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继蔚小理之后，第三家申报上市厚积薄发新势力终于完蛋了。

联交所公告表明，零跑电动汽车的控股公司浙江零跑陈煜有限公司拟于8月29日透过申报上市作供。9月20日，零跑电动汽车非官方宣布透过IPO提出申请，将以作价48-62港币的价格发售1.308万股H股，预计9月29日正式申报交易，股权融资总额约为62-81万港币。

尽管发售订价和股权总市值比不了碰上好时候的蔚小理——N61WI72Jq关楚耀申报上市时股权融资金额少于20亿美元，平庸也获得近14倍当期配售，最后股权融资体量少于百万港币。但对于成立时间较长，刚同时实现体量交货不久的第一线厚积薄发新势力来说，零跑无疑是开好彩头。

然而，在遇冷申报上市之时，第一线厚积薄发新势力自身的tmd依然没有解决——比如轻微的净亏损，和不断涌现的举报、停售。

跻身于第一线，是零跑、力美、孙悟空的共同愿望。但想同时实现，并不是想像中那么简单。

（图片来自零跑电动汽车非官方博客）

尽管申报上市的心理障碍早已被扫除，但简述此次IPO之旅，零跑电动汽车也是遇到过不少困境。

早在今年3月份，零跑电动汽车就向联交所提交了申报上市提出申请，是第一线厚积薄发新势力中最早启动申报上市方案的一家。9月底，曾有媒体曝料零跑电动汽车中止IPO方案，原因是消费市场环境转差为申报上市带来了更高风险。最后顶着压力申报上市，直觉上的意向，和内部的不利因素，都发挥了重要作用。

一方面，民营企业的冷静正在用尽，股权融资频密也Sauve轻微的第一线厚积薄发新势力需要尽早给小股东一个交待。

公开资料表明，止提出申请IPO前零跑电动汽车早已完成了三轮股权融资，涉及投资金额约为115亿，小股东成员名单里包括中金民营企业、Z200民营企业等。从股权融资体量来看，零跑电动汽车已接近蔚小理首次申报上市前的水平，220亿的消费市场估值也基本达到临界值。如果不申报上市，小股东极难将其投资转变为切切实实的帐面价值。

民营企业尽管对厚积薄发新势力很慷慨也很包容，但冷静是有限的。同样被小股东追着申报上市的，就还有孙悟空电动汽车和力美电动汽车这两个老熟人。

今年6月1日，力美电动汽车正式向联交所提交IPO提出申请。值得一提的是，这早已是力美电动汽车第二次向二级消费市场发起挑战。2020年，力美电动汽车曾方案登陆科创板，但不约而至的自燃事件和消费市场大环境的转差，让科创板新能源第一股的美梦无疾而终。

天眼查数据表明，2020年，力美电动汽车完成了总值高达100亿的D轮股权融资，这也是成立以来体量最大的一笔股权融资，共有20家机构参与。完成了一笔创纪录的股权融资，申报上市方案却不了了之，力美必须要尽早给小股东一个交待。

唯一还没有非官方递表的孙悟空，也有自己的压力和谋划。

7月份，孙悟空电动汽车完成了超30亿D3轮股权融资，由有深创投、前海母基金、方舟互联、洪泰基金等参与。止目前，孙悟空电动汽车早已完成了10轮股权融资，估值少于250亿，幕后的小股东早已是蠢蠢欲动。

在2020年12月完成C轮股权融资前，孙悟空电动汽车控股公司合众新能源就透露过在科创板申报上市的方案。但随着力美冲刺科创板IPO失败，孙悟空将目光转向了对新能源车企要求更宽松的联交所。今年2月份，孙悟空再次被传启动赴港申报上市方案，就连传闻中的联合保荐人成员名单中信证券、中金公司、摩根士丹利和瑞银都被爆出。

自成立以来，孙悟空电动汽车的股权架构就十分复杂且分散，这也给申报上市带来了额外的麻烦。公开资料表明，孙悟空的控股公司合众电动汽车背后有三大小股东：宜春国资、宜春金合和北京华鼎新动力，创始团队持股量不足8%。

有鉴于此，重新梳理股权结构成为孙悟空申报上市前的关键步骤。进入2022年以来，从360官宣0元转让孙悟空电动汽车股权，再到D3轮股权融资完成，孙悟空电动汽车终于在公告中公开表示将加快股份制改革工作。在完成工商变更和股份制改革之后，IPO就是水到渠成的事情了。

另一方面，交货量的提升，为第一线新势力提供了申报上市的底气和决心。

8月份，国内新能源车销量最高的品牌是比亚迪和广汽埃安两家传统车企，两者的交货量分别达到17.49万辆和2.7万辆断层领先。单独比较厚积薄发新势力的话，孙悟空、零跑处于领先位置，较蔚来、N61WI72Jq、和平庸高出一大截。

数据表明，孙悟空今年8月共交货16017辆新车，环比、同比分别增长14.1%和142%，今年前8个月共交货93185辆，同比增长176%。孙悟空不仅连续两个月坐稳厚积薄发新势力交货榜榜首，而且今年前8个月的累计交货量也是力压群雄。

可惜的是，力美电动汽车的掉队迹象比较轻微。数据表明，力美今年1-8月共交货29140辆新车，尽管同比增长41%，但横向对比孙悟空和零跑差距明显。体现在民营企业消费市场上，力美也是申报上市之路最曲折的一家。

然而，交货量上去了，就意味着万事大吉吗？

在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，答案无疑是否定的。

和前辈蔚小理一样，第一线厚积薄发新势力的财务报告也是一个比一个糟糕。

首先看早已上岸的零跑。数据表明，2019-2021年期间，零跑电动汽车营收分别为1.17亿、6.31亿和31.32亿，花了三年时间同时实现近30倍增长，涨势乍一看相当喜人。

可惜的是，净亏损增幅同样很大。

根据招股书提供的数据，过去三年零跑电动汽车期内净亏损分别录得9.01亿、11亿和28.46亿，合计少于48亿。毛利率尽管从2019年的-95.7%提升至去年的-44.3%，但距离转正还是有很长一段距离。

力美电动汽车的情况更加不容乐观。根据招股书数据，力美电动汽车过去三年净净亏损分别为41.45亿、50.84亿和82.06亿，三年合计烧掉136亿。根据公开资料，止今年一季度，力美电动汽车帐面现金及现金等价物总共只有36.78亿，资金压力是第一线新势力中最大的一家。

孙悟空尽管还没有正式提交招股书披露财务状况，但从大小股东360此前披露的数据中，我们还是可以查找到关于净亏损的蛛丝马迹。

360的年报表明，过去两个财年孙悟空电动汽车分别净亏13亿和29亿。今年上半年，孙悟空电动汽车的净亏损也达到了6.9亿。尽管较去年略有好转，扭亏为盈还是遥遥无期。

总的来说，尽管零跑、力美、孙悟空品牌定位和主攻消费市场存在差异，但在净亏损这个环节，它们的步调可是出奇一致。

净亏损的根源无疑是成本。而推高第一线厚积薄发新势力经营成本的因素，主要有两个：零部件价格和销售费用。这两个失控环节，恰恰指向第一线新势力对上游供应链缺乏掌控力、用户忠诚度不高、经销渠道尚未完善等痛点。

先说供应链的情况。核心零部件依赖外采，是所有厚积薄发新势力的通病，第一线车企比第一线玩家更加轻微。

其中，孙悟空和力美几乎所有零部件和动力电池都依靠外采，自研实力相当薄弱。零跑电动汽车虽有自研电机和电池组件，但诸如芯片等核心零部件也只得依赖外采渠道。

受疫情和原材料价格上升影响，动力电池、芯片等核心零部件的价格最近两年是水涨船高，尤其是电池。

公开数据表明，今年一季度，动力锂电池正极材料钴元素价格少于了38万元/吨，较去年同期的24万上升至少60%。由于钴元素主要依赖进口，宁德时代等电池厂商的生产基地也全在国内，电池生产成本和最后的售价都无可避免地飞速上涨。

对于产能有限的第一线新势力来说，较弱的上游议价能力是一个老问题。占据先发优势的蔚小理更早和上游供应商建立稳定合作关系，它们想打破这一圈层限制就更加困难了。

最显著的例子就是如今交货量掉队、净亏损也最轻微的力美。

在早期，力美是第一线新势力中供应链建设最成功的一家，这得益于其初创团队和管理层深厚的行业背景。创始人沈晖在吉利集团工作多年，参与过对沃尔沃的并购等重大业务，积累了丰富的人脉和经验。不过由于前期产能太低，上游议价能力不断降低，力美早已沦为第一线厚积薄发新势力的末排玩家。

再来看销售费用，零跑和力美的问题比孙悟空更轻微一些。

针对过去三年不断放大的净亏损，零跑电动汽车在招股书给出的解释之一就是销售及服务网络的扩张。

数据表明，过去三年零跑电动汽车销售开支分别为1.31亿、1.55亿、4.28亿，其中广告及营销开支为7838万、9117万和2.56亿，两项数据均逐年上升，且涨幅越来越大。

力美这边，总计少于600家的经销门店就是一个沉重的包袱。数据表明，上一财年力美合作门店数同比增长150%，光是新增门店就少于了平庸和N61WI72Jq的门店总数。根据招股书数据，力美电动汽车过去三年分别向经销商支付了3.48亿、7.75亿和16.21亿返利和补贴，数目相当夸张。

看完这一堆糟糕的数据，零跑、力美和孙悟空们的第一线梦或许要被打上一个大大的问号。

在提交给联交所的IPO招股书中，力美电动汽车将自己定义为15-30万电动SUV销冠。和平庸同年成立，生日只比蔚来、N61WI72Jq晚了几个月的力美，是厚积薄发新势力的元老之一，也一直认为自己属于第一线阵营。

但可以肯定的是，力美现阶段距离蔚小理很远。不过在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，从产能、研发能力、产品定位、利润这几个角度出发，我们或许能找到最有机会追上蔚小理的那一家第一线厚积薄发新势力。

从目标产能来看，蔚来在国内厚积薄发新势力中一马当先，平庸、N61WI72Jq和孙悟空、零跑、力美等第一线新势力差距并不大。

根据公开信息，蔚来江淮工厂最高产能为30万辆/年，正在建设中的鑫桥工厂估计会更上一层楼。李斌在今年4月份曾表示，蔚来ET5全工艺生产线试制车早已在新桥的第二生产基地下线，到今年12月份预计能同时实现单车型单月交货过万的产能储备。

在第一线厚积薄发新势力中，零跑的产能是最稳定的。其位于金华的工厂产能达到25万辆/年，和N61WI72Jq三个工厂的总产能大致相当，高于平庸江苏常州工厂的20辆/年目标产能。不过平庸在去年花费60亿购入了北京现代一号工厂进行改建，目标产能也达到了10万辆/年，预计2023年底投产。

研发方面，第一线新势力和蔚小理的差距就非常明显了。

数据表明，力美电动汽车过去三年研发投入分别为8.93亿、9.92亿和9.81亿，2021年甚至出现罕见的负增长。零跑方面，过去三年研发投入累计为14亿，比起力美更加寒碜。

并未公开财务数据的孙悟空电动汽车尽管曾在去年宣布投入20亿建设研发中心，加码智能技术，但这是一项长期投资方案。从已公布的专利数等指标看，孙悟空的实际投入不会比力美和零跑高出多少。

我们可以再来对比一下蔚小理的数据。

今年二季度，平庸的研发投入达到21.45亿，同比增长143.2%，是国内厚积薄发新势力中投入力度最大的一家。蔚来和N61WI72Jq该季度研发投入也分别达到15.3亿和12.65亿，同比分别增长46.5%和134.4%。平庸一季度的研发支出就少于零跑三年的投入，差距不言而喻。

由此得出的结论是，在研发端第一线新势力都还没有挑战蔚小理的实力。

最后看产品矩阵和对应的利润——这两项数据，往往是高度相关的。

不幸的是，在产品和利润的环节上，零跑、孙悟空、力美还是只能当难兄难弟，和蔚小理差距巨大。

三家第一线新势力目前都扎根下沉消费市场，走薄利多销的路线，在售车型价格区间较低，整车销售毛利也有限。

招股书数据表明，力美电动汽车2021年单车销售价格为10.7万元，对应的销售毛利率低至-41%。零跑电动汽车这边，主要在售的C11和T03两款车型订价分别在15-20万和6-8万区间，后者去年全年共交货39149辆，占比接近九成。

孙悟空的车型是最丰富的，但是售价并没有多大差别。去年全年，孙悟空电动汽车售出69674辆新车，售价8-10万元的孙悟空V占比少于八成。

不过在未来规划上，零跑向中高端消费市场发展的决心非常明确。

去年推出的C11，就是零跑向中高端消费市场发出的投名状，过去一年的订单数少于2.2万。零跑在招股书中承诺，未来每年将推出1-3款新车，涵盖各种尺寸的轿车、SUV和MPV。预计三季度交货的C01是零跑第一款中大型纯电动SUV，目前预售量早已少于2万。

总的来说，如果非要挑一个冲击第一线的种子选手的话，从产能和未来规划的角度看，零跑电动汽车是希望相对更大的那一个。

只不过，除了交货量和净亏损额早已和第一线阵营看齐之外，第一线厚积薄发新势力和蔚小理之间还是有很大的差距。要想追上甚至取代蔚小理的第一线地位，零跑、力美和孙悟空们要补的功课还有很多。

现在的二级消费市场，对厚积薄发新势力来说更像是一座新时代的围城。

止发稿时，平庸美股股价年内累计下跌21.4%，蔚来跌34.03%，N61WI72Jq的跌幅更是高达68.93%。和高峰期相比，蔚小理的市值早已累计蒸发少于500亿美元。

困在围城里的蔚小理在挣扎，围城外的零跑、力美和孙悟空还在跑步进场，但谁都不能确保申报上市会不会带来美好结局。

相比之下，夯实研发能力、控制净亏损和充实产品矩阵，肯定能带来更实际的收益。在遇冷冲刺IPO的同时，希望第一线新势力不要忘记，自己最需要的不一定是交易所的入场券。